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最近，“万科控制权之争”似乎峰回路转。对于罢免万科董事、监事的提案，华润不支持，宝能改口，万科董事会否决，但万科董事会、监事会以及管理团队未来格局如何仍在未定之天。对于万科发行股份购买资产的预案（“万科重组预案”或“重组预案”），万科董事会做出了修订但宝能与华润仍未表态，未来能否实施仍有悬念。总之，无论是股权结构还是治理结构，万科的前途仍然存在很大的不确定性。随着万科A股股票的复盘，上述问题引起社会各界的更大关注。 万科控制权之争向何处去？针对有关法律问题，记者采访了清华大学法学院客座教授、中国法学会商法学研究会理事苗壮律师。苗壮历任西门子中国首席律师、拉法基中国法务副总裁等职并著有《美国公司法》。本文将在《法人》杂志全文发表。 记者：迄今为止，万科控制权之争表现为宝能的敌意收购与万科的反敌意收购。如何评价争论双方的是非得失？ 苗壮：敌意收购与反敌意收购都是正常的市场行为。只要依法依规地进行，都可以是正当的。换句话说，交易本身基本上不存在“是非”问题。 记者：那么，争论双方的“得失”如何？ 苗壮：这要看争论双方在万科控制权之争中的主要行为。 从宝能的角度来看，收购过程中，主动与万科管理层沟通并示好，强调“恪守法律、尊重规则、相信市场的力量”等行为都是可取的；收购完成后，就万科资产重组等重大问题投票或表态，就董、监事会改组等重大问题提出议案等行为本身并非不当。宝能的问题似乎主要在于，罢免万科全部董事动机何在？效果何如？是否可取？是否可行？ 从万科管理层的角度来看，面对宝能的收购行为，就诸如收购方的信用、能力、动机，收购过程的合理性、合法性以及收购结果对于公司的效果等重大问题表示关切并据此采取相应措施等行为本身并非不当。万科管理层的主要问题似乎在于，对于收购方的个人评价是否相关？关于收购行为的“恶意”等说法是否合适？对于民营企业取得或持有万科股份的态度是否公平合理？“冤家宜解不宜结”；在收购者主动沟通并示好的情况下“拒人于千里之外”是否可取？“与其结新友，不如敦旧好”；在防御措施的策划过程中，与其他股东，特别是华润等大股东的沟通是否有效？信息披露是否得当？等等。 “过犹不及，物极必反”。在这个意义上讲，双方都有必要反思。 记者：在第一次对话中我们注意到，万科创始人及其管理团队始终没有从制度上解决控制权问题。与此相比，阿里巴巴、京东等民营企业则通过在美国上市，采用“AB股”之类双层股权结构解决了这个问题。我国是否应当允许公司采用上述股权结构？ 苗壮：根据美国公司法，公司可以发行具有不同投票权的两类股票，如 A类与B类。其中，A 类每股只有1票，主要由外部投资者持有；B类每股有10票，主要由内部管理层持有。 不难看出，上述股权结构不但可以有效地解决控制权问题，还可以有效地防范敌意收购。问题在于，这种股权结构也有可能造成内部人控制问题，并有可能妨碍公司控制权市场的有效运行及其对公司治理以及资源配置的改进作用。如前所述，敌意收购是对公司管理层的一种有效的外部制约机制。 在国际范围内，是否应当允许公司采用这类投票权不平等的股权结构争议很大。赞成的一方主要依据合同自由与公司自治原则，反对的一方则主要依据剩余控制权与剩余索取权相匹配原则。实务上，大多数国家都不允许公司采用上述股权结构。即使在美国，一股一票仍然是公司法的“默认规则”，大多数公司仍然采用一股一票的股权结构。 至于我国是否应当允许公司采用上述股权结构，需要从我国公司治理、证券市场、公司收购等方面的实际出发，结合上述方面的特点和问题，全面分析上述股权结构的利弊得失。两国发展阶段不同，成熟程度不同。美国可行的，中国未必可行。 记者：在我国现行体制下，什么样的股权结构可以从制度上解决控制权问题并防范敌意收购？ 苗壮：如前所述，股权结构与治理结构密切相关。大体来说，上市公司主要有三种股权结构：高度分散型、高度集中型以及相对集中或相对分散型。 高度分散型股权结构的特点是，没有大股东，更没有控股股东，股权分散在众多公众股东或小股东手中。在这种股权结构下，股东之间存在着严重的“集体行动难题”；公众股东或小股东往往属于“消极股东”，缺少参与公司治理的愿望和能力。因此，公司的实际控制权往往掌握在管理层手中，最有可能成为敌意收购的对象。从公司治理的角度来说，主要问题是管理层的代理问题（亦即“内部人控制”问题）。相应地，法律层面更为关注管理层的信托责任。 高度集中型股权结构的特点是，股权集中在一个大股东甚至控股股东手中（“一股独大”）。在这种股权结构下，股东之间基本上不存在集体行动难题；大股东或控股股东通常属于“积极股东”，具有参与公司治理的愿望和能力。因此，公司的实际控制权通常掌握在大股东或控股股东手中，基本上不可能成为敌意收购的对象。从公司治理的角度来说，主要问题是控股股东的代理问题。相应地，法律层面更为关注控股股东的信托责任。 相对集中或相对分散型股权结构的特点是：股权相对集中在少数大股东手中，但没有控股股东。上述大股东有可能是机构投资者，也有可能是个人投资者；有可能是战略投资者，也有可能是财务投资者；有可能是“外部”投资者，也有可能是“内部”投资者（包括管理层与员工）。在这种股权结构下，股东之间的集体行动难题并不严重；大股东通常属于“积极股东”，具有参与公司治理的愿望和能力。因此，公司的实际控制权通常由大股东与管理层分享，敌意收购的难度较大。从公司治理的角度来说，这是一种为均衡的股权结构。在这种股权结构下，大股东与大股东之间，大股东与管理层之间相互制约，相互平衡。无论是管理层的代理问题，还是大股东的代理问题，都不如其它类型股权结构下那么严重。 如前所述，控制权争夺战爆发之前，万科的股权结构类似于相对集中或相对分散型。其中，华润持有万科15%左右的股份，管理层持有4%左右的股份。在这种股权结构下，大股东数量不够多，股权集中度不够高，股权结构不够均衡。为此，似有必要引进更多持有5%至15%左右股份的大股东。从反敌意收购的角度讲，这相当于一种防范措施，即事先引进一批认同公司文化以及管理层理念的“白衣绅士”。在这个问题上，万科管理层对国有企业以及第一大股东的特殊偏好似乎无助于更多大股东的及时引进，特别是民营企业。顺便说一句，在我国国有企业的“混合所有制”改革中，除了需要绝对控制的企业外，也可以考虑构建上述相对集中或相对分散的股权结构。 记者：在目前形势下，当事人还有没有可能“化敌为友”？ |
