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《收购管理办法》第83条规定了“推定”构成一致行动关系的若干情形。记住，是“推定”，因为只要有“相反的证据”，仍旧可以认定不构成一致行动人。因此，在日常监管中，将两个不存在直接持股关系或者亲属关系的投资者认定为一致行动人的成功概率极低。 宝能与华润日常业务上的合作，甚至对罢免王石等董事职位达成共识，都绝无可能被认定构成一致行动人。宝能、华润的律师可以采用太多的“相反证据”予以否认，比如，华润的实际控制人是国务院国资委，宝能的实际控制人是自然人姚振华，国务院国资委有何理由与一个民营企业家一致行动？ （七）独立董事张利平的回避是否合法？ 张利平是万科股权争夺战中最倒霉的人。 他在万科董事会召开期间一个电话主动要求回避，无非是不想得罪万科管理层或者华润，以免得罪一方。 他只是想做一个安静的独董。 没想到，他的回避，竟然激发了中国公司法学界自新公司法通过以来最为热烈的一次学术讨论。 张利平的回避，引申出的问题包括： 1、关联董事回避表决，是否计入参与表决董事人数的分母？ 老实说，那几天我真是不忍心看到一群学法律的人就这个数学问题进行如此激烈的争论。 作为一个简单但并不粗暴的投行民工，只能依据常识进行判断。公司法或者公司章程规定，董事会决议须经无关联关系的董事半数（或者三分之二）以上通过。如果关联董事计入分母，假设回避表决的关联董事超过董事总数的半数以上，那么相关关联交易永远通不过董事会决议。 尼玛这不是搞笑吗？ 所以，答案是，回避表决的关联董事不计入分母。事实上，华润7月4日抛出的《专家意见书》也未纠缠该问题，而是聚焦于下一个问题。 2、独立董事张利平是否应当回避表决？ 2016年6月17日，万科公告的董事会决议中，对张利平回避表决的理由为，因为张利平任职的黑市集团正在与万科协商，向后者出售一个大型的商业物业项目，带来潜在的关联与利益冲突，因此申请回避表决。 乍看之下，张利平上述回避的理由并不充分。 首先，没有哪一条法律规定，独立董事的任职单位不能与上市公司发生关联交易。其次，一旦发生上述关联交易，独立董事只要在上述关联交易中回避表决即可，无需在上市公司的任何交易中回避表决。 华润提供的《专家意见书》的焦点也是，因为本次重组的交易对手方为地铁集团，而张利平与地铁集团并不存在关联关系，因此张利平不存在需要回避表决的法定情形。 深交所发出的重组问询函的第一个问题，即是关于张利平的回避表决问题。律师是这么论证的： 1、黑石向万科出售的是在中国的多个商场。“本次交易引进地铁集团对万科而言是其实施从传统的住宅开发商向城市配套服务商这一重要业务转型的契机，该交易完成后万科需要加强商业物业项目开发、管理能力。”因此，“张利平独立董事认为从商业逻辑上来看本次交易的通过与否可能影响黑石商业收购项目的通过与否，张利平独立董事对本次交易的独立商业判断因而可能受到影响。” 2、根据《深交所上市规则》第10.2.1条的规定，关联董事包括“中国证监会、本所或者上市公司认定的因其他原因使其独立的商业判断可能受到影响的人士。” 3、因此，张利平的回避符合法律的规定。 第一点是关于事实部分的理由。因为黑石要向万科出售商场，而本次万科收购的资产包括商业物业的开发、管理，所以张利平陷入了利益的冲突？ 上述理由是否成立，恐怕见仁见智。我内心的真实感受是：1、律师为什么可以扯得这么远？2、我居然被可耻地说服了。 （八）交易方案未设置盈利补偿条款是否恰当？ 根据万科公告的重组预案，本次重组中交易对方地铁集团未作任何盈利补偿的安排。 这是一个极其不寻常的交易安排。 当然，根据《重大资产重组管理办法》最近一次修订，借壳、大股东注入资产以外的重大资产重组，可不强制要求约定盈利补偿承诺。 然而，理论是诱人的，现实是残酷的。 在现实交易中，交易所或者证监会总是会明示或者暗示交易各方自觉设置盈利补偿条款。这已经成为资本市场中介机构的一种行业自觉。 因此，万科重组预案未设置盈利补偿机制，对于最终通过证监会的审核缺乏诚意。 当然，房地产行业的盈利补偿机制较为特殊。由于只有在交房的时候才确认收入，房地产企业的收入存在较大波动性，无法对每年实现的净利润进行承诺，但通常在承诺期满后进行盈利实现情况考核。 （九）万科收购战本质上有利于中小股东的利益 野蛮君最近在看美剧《Billions》，号称是《绝命毒师》以后最好的美剧。中文翻译为《财富战争》，我认为更应该翻译为《华尔街徐翔及其彪悍的人生》，因为男主是一家极其牛逼的对冲基金的创始人。 在某集中，男主挑中了一家生产食品的公司下手。该公司产品的品质下滑，管理费用居高不下。CEO是创始人家族的富二代，对此熟视无睹，只知乘坐公司的私人飞机到处玩乐。男主的基金在二级市场举牌收购该公司股份，然后要求加入董事会，更换CEO，从而改善公司的经营业绩。 这种类型的投资者在美国市场被称为Activist Investor，越来越普遍。其存在的价值，就是通过二级市场收购影响公司治理，改善公司经营绩效。 Activist Investor与20世纪80年代“门口野蛮人”时代的杠杆收购存在重大差异。杠杠收购中，私募基金将高负债的收购主体与被收购公司吸收合并，从而将高负债强加于标的公司，耗尽它的现金流。为了偿付高昂的负债成本，杠杠收购完成后往往伴随着资产出售及人员裁减。 杠杆收购臭美昭著，但Activist Investor却能最大化股东的价值。 回到万科收购战。 目前A股市场市值超过1000亿元的房地产上市公司仅有万科、保利地产(9.100, 0.00,0.00%)、招商蛇口(14.550, -0.12, -0.82%)和绿地控股。因后面两家近期都做过重组，我们仅比较历史上万科、保利地产的市值： 图 2008年以后，万科的市值均不到保利地产的两倍，直至2015年11月，宝能开始收购万科，万科的市值再次成为保利地产的两倍以上。 当然，市值仅是股东价值的一部分。但是，从价值观上，作为鼓励自由竞争的市场经济信仰者，我们当然希望市场上出现越来越多的竞价交易收购，对上市公司的大股东及管理层带来持续的压力，促使其改善经营业绩。 （十）王石的支持者们 上市公司收购战，既是法律战，也是舆论战。 在万科收购战中，参战各方面临的舆论环境各有不同。 华润是央企，承受着市场对国企天然的厌恶。宝能是民企，已然被媒体塑造成了负有原罪的潮汕暴发户。王石，则是践行良好公司治理的楷模，但其与田小姐的婚姻被众屌丝所憎恶。 因此，在舆论战风格上，三家各有千秋：王石张扬，华润稳重，宝能隐忍。 先说华润。华润的舆论战策略就是没有策略。堂堂央企，四平八稳。偶尔通过公司公众号发布一两则声明，大部分时间保持沉默。 |
